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對于AngelList股權眾籌,很多人都學歪了!

發布時間:2015-04-10 分類:趨勢研究

美國股權眾籌平臺AngelList被業內奉為股權眾籌的鼻祖,其“領投+跟投”的模式成為國內股權眾籌平臺效仿的對象,但多數從業者并未領會這種模式的本質,只是簡單模仿形式,且并未根據中國國情做針對性的改造。這些現狀,造成了國內股權眾籌平臺的發展前景撲朔迷離,且多數平臺上項目融資成功率極低。

筆者對AngelList做過深入研究并付諸實踐,認為股權眾籌并非風險投資的去中介化,而是通過減少信息不對稱,對傳統風險投資基金的組織模式升級改造。

領投人是眾籌交易的關鍵元素

在AngelList上的Syndicate(聯合投資)模式中,有兩種發起眾籌的形式:

1、Self-Syndicated,是由融資企業發起眾籌,前提是該融資企業已經從專業投資人那里獲得了10萬美元以上的投資承諾;

2、Investor Syndicated,是由領投人發起眾籌,且該領投人的粉絲(Backer)會優先參與項目的跟投??梢钥闯?,Angel List并非讓融資企業不分主次的直接面向一大群散戶籌集資金,而是需要有一位專業的投資人作為領投人管理這個投資項目,這位領投人類似風險投資基金的管理人(GP)。

稀缺的領投人資源

AngelList上的領投人大部分是風險投資基金的合伙人、職業天使投資人或者成功企業的創始人,在股權投資領域戰績卓著。

非上市企業的股權投資,是一種非常復雜的金融產品,融資企業可能處于新興行業,商業模式不確定,經營信息不透明,團隊磨合不穩定,估值依據不多,這使得投前盡職調查和投后管理都極為復雜,對領投人的專業技術要求很高。

環顧國內的股權眾籌平臺,極少儲備專業領投人資源,項目路演時再征集領投人,有些平臺甚至將單個項目投資金額最大的人推選為項目領投人,但錢多不等于專業,這樣推選出來的領投人很難勝任,也很難贏得其他跟投人的信任。

由于股權投資的退出周期長,經驗教訓反饋慢,所以一個職業投資人需要5-8年才能成長為明星領投人,總體來看,國內的領投人資源是稀缺的,天使和VC階段的專業投資人群體還需要一段時間的培養。有些平臺為了解決領投人短缺的問題,以平臺自身作為領投人,主導項目的盡職調查、投資審核和投后管理,這實際上將眾籌平臺變成了GP,管理了一批單項目基金。

筆者不看好這種模式,因為平臺主導項目的實質性審核工作,如果投資虧損,平臺可能需要承擔管理責任。同時,平臺自身也會成為眾籌業務發展的瓶頸,項目數量和質量嚴重依賴平臺自身的投資團隊,而在股權眾籌行業普遍虧損的現階段,平臺能招募到多少全職的專業投資人士承擔此重任呢?

在筆者看來,股權眾籌并非風險投資的去中介化、去GP化,因為這個中介(領投人)是眾籌交易的關鍵元素。股權眾籌是升級改造了傳統風險投資基金的組織模式,使GP不再受制于基金存續期的壓力,使投資團隊的業績和獎勵更直接的關聯。筆者所創立的“風投俠”股權眾籌平臺在成立初期,一直在積累領投人資源,并通過為領投人提供創新的資金組織模式來建立緊密的合作關系。

人人做天使,不現實,不負責任。中產以上階層是股權眾籌的合格投資人

AngelList規定股權眾籌的合格投資人(Accredited Investor)必須符合美國證監會(SEC)定義的可投資于私募發行證券的投資人標準,滿足以下任何一條要求即可:

(1)過去2年期間,個人年收入超過20萬美元或者夫妻兩人年收入合計超過30萬美元,并且預期本年度也將保持同樣收入水平;

(2)個人凈資產(不含自住用途的房產)至少100萬美元;

(3)資產規模超過500萬美元的機構。

從美國證監會對合格投資人的定義來看,中產以上階層才有對股權眾籌項目的風險承擔能力和風險識別能力。股權眾籌作為一種金融產品,投資標的通常都是處于早期或成長期階段的企業,經營風險很大,大多數項目會出現投資本金虧損甚至血本無歸。當然,一旦項目成功,投資人所獲得的回報也會有幾十倍甚至上百倍。天使階段的投資,大概只有5%的成功率。這種高風險高收益項目,只有增加投資項目數量才能分散風險,投2個項目的風險遠大于投20個項目的風險,所以合格的股權眾籌投資人不僅需要有足夠多的富余資金用于持續投資,還要有樂觀寬容理性的心態面對投資失敗。如果前面19個項目都投資虧損,第20個項目也許就能回報50倍,但你還有勇氣堅持投下去嗎?不要認為普羅大眾在每個項目上只投幾千元就不會放在心上,5千元對于普通百姓的重要程度遠大于10萬元對于高凈值人士的重要程度。股權眾籌項目的投資風險大于上市公司股票。散戶一般會被建議通過證券投資基金間接參與股票市場投資,而不是直接買股票,因為風險較大,那么散戶又怎能適合投資風險更高的股權眾籌項目呢?人人做天使,不僅不現實,而且是不負責任的!

美國證監會要求股權眾籌平臺采取合理措施對合格投資人進行驗證,例如官方出具的收入證明、納稅證明、金融資產市值報告、不動產評估報告、個人信用報告等,或者由注冊會計師、律師、投資顧問、投資經紀人出具資產檢視函。Angel List會根據投資者提供的這些原始憑據,出具合格投資者驗證報告,該報告可以在Angel List網站上查閱,具有通用性,可供投資者進行其它品種的投資時使用。經過驗證的合格投資者,參與眾籌的資金門檻僅為1000美元。

回顧國內的股權眾籌平臺,幾乎都沒有做合格投資者驗證,原因一是會增加平臺運營成本,二是平臺大多成立不久,信用度不高,國內的富裕階層不愿將自己的財務信息提供給平臺。沒做合格投資者驗證,就簡單效仿Angel List把投資金額門檻降低到幾千元,這極易讓不具備風險承受能力的中產以下階層參與股權眾籌這種高風險投資。

基于這種現狀,筆者呼吁由具有公信力的眾籌行業基礎設施服務機構(例如:中證資本市場發展監測中心)提供合格投資者驗證服務。驗證報告不僅可用于眾籌行業,也可用于其它高風險品種的投資(例如:期貨、私募股權或證券投資基金)。在合格投資者驗證暫時無法操作時,股權眾籌平臺只能提高單個投資人在單個項目的投資金額門檻(例如:提高到10萬元)來甄別出合格投資人。

好了,說到這里,可以拋出筆者對股權眾籌在中國落地的具體看法。需要申明的是,這僅是一己之見,歡迎批評與探討。

契約型私募基金是股權眾籌在中國最適合的產品形式

股權眾籌本質上是先有項目后出錢的單項目基金,AngelList為每個項目單獨設立一個有限責任公司(LLC),美國的這種有限責任公司不會雙重課稅,只繳納股東的個人所得稅,而無需繳納企業所得稅,比較像國內的有限合伙企業。跟投人并不直接投資于項目公司,而是通過投資于有限責任公司間接持股項目公司,跟投人可以在線完成投資有限責任公司的簽約、商事登記、繳款等操作,過程非常簡便。

國內的股權眾籌平臺絕大多數是為每個項目單獨設立一個有限合伙企業,讓跟投人成為這個合伙企業的有限合伙人(LP),但這種模式的弊病很大:

(1)國內的企業登記設立手續較為復雜,需要到工商部門驗證LP身份證原件,即使像深圳實行全網上流程商事登記,使用銀行U盾簽名驗證LP身份,輪流進行數字簽名的過程也是比較復雜和耗費時間的。企業注冊完成后還需要10天時間在銀行開立基本戶,整個流程完成至少要1個月,嚴重拖后了融資方獲得資金的時間,很有可能會使待融資項目錯失了最佳的發展時間。

(2)由于早期項目的眾籌金額?。◣装偃f人民幣),若一個項目單獨設立一個有限合伙企業作為投資主體,每個項目都有一套工商稅務銀行資料和財務賬冊、公章、財務章,每年還要年檢或披露年報,若平臺一年完成50個眾籌項目,運營幾年下來,就會有幾百家投資主體的資料需要管理,平臺的運營成本太高。

(3)對于早期項目,投資虧損無法收回本金的概率較高,投資虧損退出時還要注銷之前設立的專用投資主體,注銷企業的過程比設立企業過程還要復雜。LP需要簽署企業解散清算協議并承諾對企業存續期間的或有債務承擔有限連帶責任,虧了錢還要惹一堆麻煩事兒,跟投人可能不會積極配合,這進一步增加了平臺的運營成本。

根據國內法規和操作實踐,筆者認為公司型基金和有限合伙型基金都不適合股權眾籌的產品形式,只有契約型基金最適合股權眾籌。契約型基金無需跟投人辦理工商登記手續,單個基金投資人數量上限是200人,基金自身沒有法人資格,不被視為納稅主體,僅在收益分配環節由受益人繳納所得稅。在契約框架下,跟投人作為受益人把財產委托給眾籌平臺公司管理后,便喪失了處置權和表決權,領投人作為該項目基金的投資顧問,實質性行使財產的處置權和表決權,這有利于領投人進行投后管理。

基金存續期間,跟投人轉讓基金份額實現退出也會比較簡單,無需其他跟投人簽字同意,更有利于未來實現眾籌投資產品的二級市場轉讓;而有限合伙型基金的LP轉讓基金財產份額,需要其他LP簽字后辦理工商變更登記,手續非常復雜。

項目投資退出后,契約型基金的清算注銷也會比較簡單。國內的公募證券投資基金都是采用契約型基金模式,其便利程度顯而易見。

目前國內的契約型私募基金需要向中國證券投資基金業協會備案,作為對契約關系和財產權利的監管。契約型私募基金的投資門檻目前是100萬元,設定較高金額門檻,一是用于甄別合格投資人,二是傳統基金是由GP做組合的,100萬元投資可能涵蓋了10個項目。而眾籌是由跟投人自己做組合的,一支基金只投資一個項目,那么每支基金的投資門檻就不應該這么高。

筆者建議,經過監管部門備案的股權眾籌平臺,可以作為特殊的契約型私募基金管理人,發行并管理投資金額門檻較低(例如:對經過驗證的合格投資人的投資門檻設為1萬元,對未經合格驗證的投資人的投資門檻設為20萬元)的股權眾籌類契約型私募基金,這類基金的投資人資料和基金契約均須向監管部門備案。契約型私募基金監管方面應該向股權眾籌開綠燈,這樣才有可能讓股權眾籌行業在中國更具可操作性!

股權眾籌作為互聯網改變傳統金融業、互聯網改變傳統投資業的下一位明星代表,如果在投資門檻上沒有標準,如果在便利性和成本兩個方面都不能解決實際問題,那么中國股權眾籌從業者就相當于給自己挖了一個又一個大坑,沒有任何積極意義。當一年到兩年過后,有大量股權眾籌項目需要收尾清算的時候,那就到了真正考驗這個新興領域生死存亡的時刻。

因此,這個行業不需要盲目的跟風者,而是迫切需要真正有股權投資經驗且有投資能力的專業人士。只有解決了文中的這些關鍵問題,中國的股權眾籌行業才能除去現在虛假繁榮的泡沫,迎來理性發展的黃金時代。

來源:網易

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